证券之星 陆雯燕黑牛策略
近日，光伏“卖铲人”捷佳伟创(300724.SZ)风波不断，SNEC搭建现场突发讨薪纠纷，公司火速发声明澄清，系该群体与第三方工厂存在法律纠纷。虽然被讨薪事件误伤，但捷佳伟创却真实上演了“讨债人”的角色。近期，公司因买卖合同纠纷，银行账户3.12亿元资金遭法院冻结，与客户的互诉也揭开了这家设备龙头企业应收账款高企的深层隐忧。
证券之星注意到，尽管业绩逆势增长，但捷佳伟创利润增速远不及营收增速。行业供需失衡下，捷佳伟创在TOPCon技术红利下的规模扩张正遭遇存货、应收账款双高的反噬，去年合计14.29亿元的减值大幅侵蚀了利润。种种隐忧下，捷佳伟创面临股价与业绩背离的局面，市值较巅峰时期已缩水超520亿元，而实控人一周内两次披露减持计划，加剧了市场对其增长持续性的担忧。
与客户“互撕”，回款举步维艰
根据公告，捷佳伟创银行基本账户内3.12亿元遭遇冻结事关2起买卖合同纠纷。其一，深圳市瑞泰精密机械有限公司申请冻结捷佳伟创银行账户资金243.25万元。其二，华东光能科技(徐州)有限公司(下称“徐州光能”)向法院申请财产保全，冻结捷佳伟创银行账户资金3.1亿元。
2023年5月及2024年3月，捷佳伟创及其子公司分别与徐州光能签订金额合计5.87亿元的买卖合同。后续产生纠纷，捷佳伟创及其子公司甚至与徐州光能相互对簿公堂。
捷佳伟创称，公司已完成设备交付及设备维修，徐州光能未能按照合同约定支付剩余货款及维修费，所涉金额1.77亿元，催收未果。2024年11月，捷佳伟创及其子公司对徐州光能及其股东无锡华东光能科技有限公司(下称“无锡光能”)发起了4起诉讼，诉讼金额合计2.08亿元，目前均处于待开庭状态。
今年4月黑牛策略，徐州光能以设备延迟交付、设备不符合技术协议中约定的指标等事由对捷佳伟创及其下属子公司提起诉讼。目前，该案件尚未开庭。
证券之星注意到，今年4月，徐州光能、无锡光能被债权人以不能清偿到期债务，有可能丧失清偿能力为由，向法院申请重整。
捷佳伟创下游客户主要是光伏电池片生产企业，由于现阶段光伏各环节企业生存压力大，回款难也成为“卖铲人”普遍面临的难题。
光伏电池片厂商前期扩产迅猛，捷佳伟创的应收账款也伴随营收的增长而水涨船高。2022-2024年应收账款余额分别为22.74亿元、33.95亿元、47.29亿元。
由于计提应收账款坏账增加，捷佳伟创2024年信用减值损失达6.64亿元。2024年年报披露的17笔300万元以上的坏账中，最大一笔坏账准备达到4.59亿元，且大部分坏账的计提比例都是100%。计提理由不乏客户经营情况较差、涉及诉讼、客户回款情况差等。
截至一季度末，捷佳伟创应收账款账面价值为41.75亿元，赶超同期营收40.99亿元。而同期信用减值损失1.95亿元，同比增长544.99%，主要系应收款项计提增加所致。为解决回款问题，捷佳伟创采取“债转股”、提供担保等方式，但效果始终有限。
利润增速不及营收，百亿存货高企
2024年，捷佳伟创实现营收188.87亿元，同比增长116.26%；对应归母净利润27.64亿元，同比增长69.18%。今年一季度，公司实现营收40.99亿元，同比增长58.95%；对应归母净利润7.08亿元，同比增长22.42%。
作为TOPCon技术的主要设备供应商，捷佳伟创亮眼的营收表现，与TOPCon技术带来的红利密不可分。近年来，TOPCon成为市场主流技术，行业大规模扩张带来订单的持续验收，拉动收入高增。但净利润与营收增速的差距，也暴露出捷佳伟创利润难以跟上营收增长的隐忧。
一方面，行业扩张引发的供需失衡导致捷佳伟创盈利空间被挤压。2024年，公司毛利率同比下滑1.28个百分点至26.46%，净利率同比下滑4.12个百分点至14.65%；今年一季度情况较去年末改善，但仍不及往年同期。公司毛利率、净利率分别为27.52%、17.28%，同比下降4.11、5.21个百分点。
此外黑牛策略，订单的大幅增加推高了捷佳伟创的存货规模。截至2024年底，捷佳伟创存货净值为140.07亿元，占资产总额的41.65%。其中发出商品的账面价值高达129.55亿元，占存货账面价值的比重为92.49%。存货高企主要是公司设备产品验收期较长，未验收前该部分产品在存货中反映所致。
证券之星了解到，光伏设备行业通常采取预收款、发货款、验收款、质保金分期收款模式，收入确认以设备验收为依据，且验收周期较长。捷佳伟创此前公开表示，光伏设备厂商的业绩反映有些滞后，从发货到客户验收通常需要1年左右。
而冗长的验收周期也使得巨额存货暗藏减值风险。因计提存货跌价准备及合同资产减值损失增加，捷佳伟创2024年计提资产减值7.65亿元，占归母净利润的比重约28%，其中存货跌价损失4.28亿元。加之应收账款坏账损失等，捷佳伟创2024年计提减值达14.29亿元，大幅削弱了利润。
光伏下游的景气度对设备商确认收入的时长起决定作用，在行业进入去库存且竞争加剧的背景下，下游产能扩张节奏大幅放缓，未来“卖铲人”新获订单难度也相应增加。捷佳伟创能否延续高速成长态势存在较大不确定性。
从产品销售情况不难看出端倪，2024年，太阳能电池生产设备销量同比高增123.46%至22136管/台，但设备生产量和出货量同比减少超六成。公司解释称，销售量增长主要系前期发货本期验收确认收入设备相较去年增加，生产量和出货量下降主要系受光伏行业整体情况影响，下游客户扩产放缓、订单下降所致。
此外，由于下游客户扩产放缓订单下降导致预收款减少，捷佳伟创2024年经营性现金流量净额同比下降16.11%至29.51亿元。
股价难掩疲态，股东减持“泼冷水”
证券之星注意到，虽然业绩表现不俗，但捷佳伟创却面临业绩向上股价向下的尴尬局面。
拉长时间看，在光伏行业景气度大增的2021年，捷佳伟创的股价随之攀升，于2021年8月23日上涨至201.6元/股(前复权)的历史最高点。但随后开启大幅下跌走势，虽然在2022年5-8月反弹，但最高也仅触及161.47元/股，后续未能逆转整体下行走势。
尽管捷佳伟创于4月23日交出了营收净利双增的成绩单，但对提振股价作用有限。公司仅4月24日收涨5.79%，此后连续三个交易日阴跌。4月24日至6月12日的区间跌幅为2.66%。截至6月13日发稿，报51.87元/股，市值较巅峰缩水超520亿元。
2024年业绩说明会上，投资者表示了对公司市值管理的担忧，捷佳伟创回应称将采取多种措施积极维护股价。但股价尚未回暖，捷佳伟创却罕见地在一周内两度披露减持计划。
5月12日，捷佳伟创公告称，公司控股股东、实控人之一余仲计划自2025年6月4日至9月3日以集中竞价方式减持不超过180万股，占总股本的0.52%。其一致行动人常州恒创汇业投资合伙企业(有限合伙)、厦门市弘兴远业投资合伙企业(有限合伙)、常州鼎佳汇业投资合伙企业(有限合伙)计划在同期减持70万股股份，占总股本的0.2%。
5月16日，余仲再次计划减持，拟于2025年6月10日至9月9日，以大宗交易方式减持不超过173.4万股，占总股本的0.5%。同时，公司控股股东、实际控制人之一、董事梁美珍的一致行动人蒋泽也计划在同期以集中竞价和大宗交易方式分别减持不超过96.8万股、520.3万股，合计减持比例1.78%。
上述合计计划减持的股份数不超过1040.5万股，占总股本的3%。其中，余仲、梁美珍为一致行动人，梁美珍和蒋泽宇系母子关系。一季报显示，余仲、梁美珍和蒋泽宇分别位列第一、第三、第四大股东。
值得一提的是，蒋泽宇目前持有1422.53万股股份，此次减持比重占其持股数的43%。按最新股价计算，蒋泽宇、余仲减持市值分别为3.2亿元、1.83亿元。
而在此次减持前，余仲也曾间接与梁美珍同步减持。梁美珍及其女儿蒋婉同、余仲实际控制的多家公司在2021年9月至2022年2月期间合计套现近11亿元。此后，蒋婉同于2023年1月将手中剩余的3.07%股份清仓减持。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
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